【摘要】新質生產力是符合新發展理念的先進生產力形態，對全球格局變革具有重大意義。資本市場在服務金融強國建設“五篇大文章”中地位關鍵，盡管技術革命與經濟演進可能引發階段性泡沫，但能有效加速技術擴散進程。與此同時，“技術—經濟”范式的轉變，推動資本市場在投資邏輯、金融工具與監管框架等方面持續適應與變革。我國應依托市場規模、工業體系與制度創新，構建非對稱競爭優勢。為助力新質生產力發展，資本市場需與產業政策深度融合，維護產業安全，完善多層次市場體系，深化自身改革。此外，應重視資本市場的財富效應，通過提升居民參與度增強消費對經濟的拉動作用，推動經濟高質量發展。

【關鍵詞】新質生產力 資本市場 五篇大文章 人工智能

【中圖分類號】F124/F832 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.21.010

【作者簡介】胡志浩，中國社會科學院金融研究所研究員、國家金融與發展實驗室副主任。研究方向為國際金融市場、金融風險與金融周期等，主要論文有《行進在十字路口的美國貨幣政策》《美國國債收益率曲線走勢的背后》《 更好發揮國債功能的若干思考》等。

新質生產力是一種符合新發展理念的先進生產力質態，其發軔于技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的質變為基本內涵，以全要素生產率提升為核心標志，代表著生產力的躍遷。黨的二十屆四中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（以下簡稱《建議》）指出，“促進各類要素資源高效配置，建立健全城鄉統一的建設用地市場、功能完善的資本市場、流動順暢的勞動力市場、轉化高效的技術市場”[1]。同時，《建議》強調，“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能”，“促進創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合”[2]。2025年10月24日，中共中央政治局委員、中央金融委員會辦公室主任何立峰在金融系統學習貫徹黨的二十屆四中全會精神會議上強調，“始終牢牢把握防風險、強監管、促高質量發展工作主線，堅定不移走中國特色金融發展之路”[3]。這為資本市場賦能新質生產力高質量發展指明方向。當前，世界百年未有之大變局呈現兩個顯著特征：主要發達國家重啟孤立主義，這使得以美元體系為核心的全球經濟金融秩序面臨重大沖擊；人工智能（AI）領銜的新一輪科技革命對全球經濟社會格局產生深刻影響，同時，科技創新成為大國博弈的新高地。在金融強國建設的“五篇大文章”中，科技金融位列首位，資本市場肩負核心使命。資本市場可促進市場篩選機制與產業政策深度融合，通過資源配置助力科技躍升。同時，資本市場中存在的風險管理手段是一種有效的風險分擔機制，能夠分散科技研發所面臨的高財務風險，從而為科技創新體系織牢“安全網”。不僅如此，資本市場帶來的財富效應不容小覷。科技創新成功將會給投資者帶來豐厚回報，這一方面會吸引更多的社會資本投入，另一方面投資收益帶來的消費熱情會進一步提升對科技創新產品的需求，最終達成全社會總供給與總需求的良性循環，讓科技創新成果惠及大眾。

技術變革是資本市場發展的重大機遇

資本市場擁抱業已到來的技術革命。當下，我們正站在新一輪人類歷史重大變革的拐點上，從種種跡象來看，技術革新的步伐正急劇加速。人類歷史上由于蒸汽機、電力和信息技術作為通用目的技術（GPT, General Purpose Technologies）的出現，已引發出三次產業革命。而當今以人工智能技術為代表的第四次工業革命，則主要以知識生產方式的重構為核心特征。產業革命不僅改變生產方式，更是對人類的認知邊界和社會組織形態的重塑。未來，如何在技術效率與社會公平之間建立起新的平衡，將成為決定文明演進方向的關鍵命題。[4]依據“技術—經濟”范式理論，每一次技術革命都可劃分為導入期和拓展期兩個階段。在導入期，新興技術嶄露頭角，雖初期應用范圍有限，但蘊含巨大潛力，隨著資本與研發的持續投入，技術逐漸成熟。而拓展期則是新技術大規模擴散、融入各行業，重塑經濟與社會運行模式的階段。就當前而言，以人工智能為代表的新興技術蓬勃發展，大量資本涌入，創新成果不斷涌現，這表明我們目前或許正處于導入期向拓展期過渡的關鍵節點。

“技術—經濟”范式的轉換往往伴隨著資本市場的非理性繁榮。以人工智能為代表的第四次工業革命，呈現典型的“技術—經濟”協同演進特征：當技術突破引發資本狂歡時，市場估值與實際應用能力的背離便會形成泡沫。這種泡沫本質上是技術擴散的加速器，其存在具有歷史必然性與經濟合理性。在導入期向拓展期過渡的關鍵節點，資本市場的泡沫機制發揮著特殊作用。[5]首先，非理性繁榮能夠快速聚集社會資源，通過風險資本的大規模投入加速技術迭代。例如，2010～2020年全球人工智能領域融資額增長40倍，直接推動深度學習算法突破與算力基礎設施升級。[6]其次，泡沫形成的“財富效應”會吸引頂尖人才與創新企業向新興領域聚集，形成技術創新的生態系統。硅谷的半導體產業集群與深圳的電子信息產業帶，均受益于早期市場泡沫創造的資源虹吸效應。這種泡沫本質上是技術范式轉換的必要成本。20世紀90年代互聯網泡沫破裂后，全球光纖網絡鋪設量增長300%，為后續電子商務與云計算奠定基礎。當前人工智能領域的估值泡沫同樣在重塑數字基礎設施，推動算力網絡、數據中臺等新型基礎設施建設。更重要的是，市場泡沫通過“創造性破壞”機制篩選出真正具有商業價值的技術應用場景，自動駕駛、人工智能藥物研發等領域的持續投入，正是泡沫清洗后的市場選擇。

歷史經驗表明，技術革命的擴散曲線總是呈現“S型”增長軌跡，泡沫階段對應著技術采納率突破15%臨界點的關鍵躍遷。[7]當社會認知與技術成熟度形成正反饋時，泡沫的破裂反而會成為技術大規模應用的起點。因此，理性看待資本市場的波動，既要警惕過度投機的風險，更要看到泡沫背后技術擴散的深層邏輯，這正是理解當前人工智能革命的關鍵視角。

“技術—經濟”范式轉變迫使資本市場進行適應性變革。以人工智能為核心的第四次工業革命正推動經濟系統發生結構性躍遷。這一進程不僅重塑生產與消費的邊界，更催生出“數據即生產要素”的新經濟范式，資本市場則在技術擴散與制度創新的雙重驅動下呈現出顯著的適應性變革。

“技術—經濟”范式的轉換將遵循“技術突破—資本集聚—制度適配”的螺旋上升路徑，并呈現以下四個重要趨勢：首先，技術擴散將實現“臨界突破”。以大語言模型為代表的通用人工智能即將跨越技術采納率15%的臨界點，其規模效應推動算法性能與算力成本進入“剪刀差”階段。每投入1元算力可帶動3倍以上的產出增長。這種技術躍遷將使得人工智能從工具性創新升級為基礎設施，與高速物聯網等共同構建數字經濟的底座。其次，供給面的生產要素即將被重構。數據要素將得以充分的資產化，由此也會帶來資本配置的“泡沫化加速”，估值邏輯將逐步從“技術成熟度”轉向“數據資產規模”，數據資產開始成為資本估值的核心要素。再次，原有的生產—消費關系將發生逆轉。經濟活動將更多地由“供給驅動”轉為“需求牽引”，并且，消費數據將出現“生產性轉化”。用戶在電商平臺的瀏覽、購買行為轉化為精準需求預測，例如，阿里巴巴利用淘寶數據優化供應鏈，使物流成本降低20%。這種“消費即生產”的特征將模糊原有經濟活動的邊界。產消者（Prosumer）概念的崛起[8]：抖音、小紅書的用戶既是內容消費者也是生產者，平臺通過算法推薦實現“流量—內容—商業”的閉環。此外，通過下一代基礎設施來應對經濟結構的“平臺化”轉型。數字經濟轉型中極容易出現超級數字平臺的生態壟斷，技術封建主義也會推動創新資源向頭部集中。為應對這種自然壟斷，Web3.0成為一個頗受關注的方向，它可以讓用戶通過數字身份控制個人數據，決定哪些信息可以共享、誰能使用。這種“數據主權”模式有望打破互聯網巨頭的壟斷，讓數據生產、收集、存儲、清洗加工、模型應用等全鏈條的參與者均獲得合理的收益，讓數字經濟的發展成果真正由全體人民共享。

在上述的趨勢轉變下，資本市場必然會采取適應性反應。首先，投資邏輯將發生范式轉移。價值的估值體系可能被重構，市盈率和市凈率估值中將摻雜更多的數據資產估值。同時，風險資產投資將進一步前移，資本會更關注“技術—場景”的匹配度而非短期盈利。其次，金融工具將出現更多的創新浪潮。數據資產進入資產負債表，標志著數據資產從“資源”向“資本”的轉化。另外，人工智能也會從底層技術上驅動智能投研的發展。再次，監管框架將發生動態變化。監管將更加注重數據的隱私和安全，并對數據的分類分級作出更為明確的安排。針對平臺經濟壟斷的特征，將反壟斷監管更多地從事后處罰轉向事前預防。同時，全球多利益相關方的治理模式有待反復磋商，數字治理的規則博弈也將愈發劇烈。

中國應確立非對稱競爭優勢。在全球技術變革浪潮中，中國應該選擇構建非對稱競爭優勢而非全面對抗，這既是基于現實約束的理性抉擇，更是遵循“技術—經濟”范式演進規律的戰略創新。之所以這么考慮，有以下三點原因。首先，中國總體仍處于技術追趕向技術趕超轉型的階段。當前中國在基礎研究領域仍存在短板，應集中資源突破關鍵領域核心技術。其次，資源配置效率的綜合考量。全面競爭需要同時在多個領域維持高強度研發投入，這將稀釋有限資源。2024年中國研發經費投入強度為2.68%，但基礎研究在其中占比僅6.91%。非對稱策略通過“有所為有所不為”，將資源集中在具有比較優勢的領域，以實現“單點突破帶動全局”的杠桿效應。再次，考慮國際競爭的現實約束。美國通過《芯片與科學法案》等政策構建技術聯盟，形成對華技術封鎖的態勢。在這種環境下，全面競爭容易陷入“紅海陷阱”，而非對稱策略則可利用“技術—市場”的協同效應開辟新賽道。例如，中國在新能源汽車領域通過電池技術突破，實現從跟隨到引領的跨越，2024年全球市場份額達42%。

中國選擇非對稱性競爭戰略具有如下現實條件。首先，市場規模的“壓艙石”效應。中國擁有14億人口形成的消費市場和4億中等收入群體，這種規模效應在技術擴散中具有雙重價值。例如，在人工智能領域，美團通過2.8億日活用戶積累的消費數據，訓練出全球領先的即時配送算法，使訂單處理效率提升40%。這種“數據—算法—應用”的閉環，正是市場規模轉化為技術優勢的典型路徑。其次，中國完備的工業體系具有“轉化器”功能。完整的工業體系為技術落地提供了“試驗田”和“量產車間”。例如，大疆無人機得益于珠三角電子產業集群的配套能力，其核心零部件本地化率超過90%。這種能力使得即使美國在芯片設計領域保持優勢，中國仍能通過系統集成實現技術產品化。再次，制度創新的“加速器”作用。新型舉國體制通過“揭榜掛帥”等機制，有效整合政產學研資源。例如，在量子計算領域，合肥市政府設立100億元專項基金，聯合中國科學技術大學攻關量子芯片，推動本源量子實現量子計算機交付。這種“政府引導＋市場主導”的模式，在關鍵領域已形成突破優勢。

我們可以重點通過以下路徑實現非對稱競爭優勢。通過場景驅動的技術創新，聚焦具有中國特色的應用場景，如智慧城市、移動支付等，通過場景創新倒逼技術突破；形成生態構建的協同戰略，圍繞優勢領域打造產業生態，形成“技術—數據—資本”的共生系統；在標準制定中爭奪話語權，在優勢領域積極參與國際標準制定，將技術優勢轉化為規則優勢。例如，中國主導的5G標準必要專利占比達38%，這種規則話語權為技術擴散創造有利環境。人工智能倫理領域，中國正在推動“負責任的人工智能”標準體系建設，爭取全球治理主動權；利用開放創新的雙循環格局來創造機遇，在保持自主創新的同時，積極參與全球技術合作。例如，通過“一帶一路”數字走廊建設，促進國內成熟技術與沿線國家需求的對接。

在構建非競爭優勢的同時，始終不能忽視產業鏈安全的底線。當前全球產業鏈重構加速，中國必須做好必要準備，以應對關鍵領域的“卡脖子”風險。這既包括在半導體、高端裝備等短板領域強化技術攻關，也涉及構建彈性供應鏈體系，通過“鏈長制”等創新機制提升產業鏈協同能力。特別是在生物技術、航空航天等戰略必爭領域，需建立自主可控的產業生態，確保在極端情況下經濟循環的連續性。事實上，非對稱競爭與產業鏈安全并非對立關系。前者通過優勢領域的突破為安全提供支撐，后者通過體系韌性為競爭創造條件。通過高水平制度型開放，盡可能在全球范圍內構建多元合作網絡，將技術優勢轉化為規則話語權，方能在變局中把握主動，實現更高質量的科技自立自強。

歷史經驗表明，后發國家的技術追趕從來不是線性超越，而是通過非對稱競爭實現范式轉換。中國在新能源汽車、移動支付等領域的成功已印證這一邏輯。當前，面對人工智能等新興技術變革，非對稱競爭策略不僅是應對技術封鎖的防御手段，更是重塑全球技術格局的進攻武器。通過精準識別“技術—市場—制度”的協同點，中國有望在關鍵領域實現“換道超車”，而這些都將成為中國資本市場的“新賽道”。

資本市場助力新質生產力發展的關鍵要點

產業引導、產業安全與資本市場的配合。產業政策的有效性歷來是學術界持續探討的重要議題，反映出政府與市場關系動態平衡的復雜性。奧地利學派和新古典經濟學的觀點認為，政府干預會扭曲市場機制，導致資源錯配。事實上，美國也存在產業政策，只不過其實施的是市場增強型產業政策。這種模式旨在通過完善市場機制、營造良好市場環境來促進產業發展，其側重于為市場主體創造有利條件，激發市場的內生動力和創新活力。而中國的選擇性產業政策是在技術復雜度高、需多主體協作的領域，強調通過戰略引導和資源配置實現“全局協調”。例如，中國通過“技術—標準—產業”統一推進體系，在移動通信和高鐵等領域逐步實現技術突破和產業領先。但現實中，產業政策具有動態適應性，政策有效性將隨著產業發展階段而發生變化，在技術接近前沿時，過度干預可能抑制創新，選擇性產業政策亦容易引發尋租行為。因此，應深刻理解產業政策的有效邊界所在。在技術路徑分散、市場試錯成本低的產業中，應鼓勵企業多樣化探索，只有在技術路徑明確但需多方主體協作的領域，政府通過規則設計才有可能起到促進產業鏈協同的影響。在謀劃產業政策時，尤其需要注意保護市場機制，確保政策工具與市場競爭的兼容。在當前技術革命的關鍵時期，政府應該將政策資源從特定產業轉向通用技術和共性技術，這將關系到產業變革的重要技術底座。[9]目前，美國已經在通過國家制造業創新網絡計劃支持共性技術研發。

資本市場必須實現與產業政策的深度融合。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出，“構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的支持”。這指出科技金融體制的兩大重點任務，除了支持以科技型中小企業為主的科技創新以外，還要加強對國家重大科技任務的支持。結合前述的產業政策分析，重大科技任務指需要政策進行“全局協調”的重大產業選擇，以及與當前技術革命相關的通用技術和共性技術。對于參與國家重大科技任務的企業，在上市、再融資等方面給予優先待遇。當企業在重大科技項目中取得階段性成果，資本市場應開辟綠色通道，加速其上市進程，使其能快速籌集更多資金擴大研發規模，加速科技創新成果轉化和產業化應用，提升我國在相關產業的國際競爭力。同時，積極支持符合條件的科技創新型中小企業，尤其是依附于國家重大科技任務上下游的中小企業，在創業板、新三板等資本市場板塊上市融資，拓寬融資途徑。

在當下逆全球化思潮與技術脫鉤風險交織的背景下，維護產業安全已成為全球主要經濟體的戰略焦點。資本市場應該在護航產業鏈安全、構建雙循環新發展格局中起到關鍵支撐。根據聯合國貿發會議數據，全球產業鏈重組指數上漲47%，關鍵領域的“友岸外包”（Friend-shoring）趨勢加速。在這場無聲的產業保衛戰中，資本市場憑借其資源配置、風險分散和價值發現功能，正在重塑全球產業競爭格局。當前產業鏈安全面臨三重沖擊：技術封鎖導致的“卡脖子”困境；地緣政治引發的資源斷供風險；數字經濟時代的數據主權爭奪。這些結構性矛盾推動各國重構產業政策框架，而資本市場的深度參與則成為破局關鍵。資本市場可以通過IPO上市融資、并購重組和衍生品工具風險對沖等手段從時空和技術的維度構建起產業安全防護網。在世界百年未有之大變局下，資本市場已從單純的融資平臺演變為產業安全的戰略樞紐。構建市場化、法治化、國際化的資本生態，既能增強產業鏈韌性，又能培育新質生產力。這種“安全與發展并重”的資本治理智慧，正在成為全球產業競爭的重要組成部分。

完善多層次資本市場助力新質生產力發展。資本市場的多層次劃分是市場需求與制度供給動態平衡的產物，其內在邏輯遵循新制度環境下的成本收益規律，層次數量由制度制定、監管組織等形成的邊際成本與融資效率提升、流動性改善等帶來的邊際收益的均衡點決定。當技術進步與經濟結構變遷引致企業出現融資需求分化時，市場將通過增加層次達到緩解信息不對稱、優化流動性匹配和增強價格發現，最終實現資源配置的帕累托改進，我國設立科創板、北交所等正是出于這一考慮。面對以人工智能為引領的技術革命和數字經濟發展，多層次資本市場的動態調整機制將展現出更強的韌性。

回顧美國股票市場的發展，能夠清晰地看到多層次資本市場適應性演化的路徑。紐約證券交易所（NYSE）于1792年誕生，早期以國債和鐵路債券交易為主。19世紀中葉開始，工業革命推動企業股權融資需求，紐交所逐步轉型為股票市場，服務于鋼鐵、石油、金融等行業巨頭，推動了當時的美國經濟轉型。19世紀末，一些未達到紐交所上市標準的中小企業通過柜臺交易（OTC）進行融資，形成了初步的場外市場。1971年，為解決OTC市場流動性不足問題，全美證券交易商協會推出納斯達克電子交易系統（NASDAQ）。1990年，納斯達克根據市值標準劃分了全球精選市場、全球市場和資本市場三個層級，進一步細分了市場層級。迄今為止，公眾耳熟能詳的美國科技巨頭幾乎都是納斯達克的上市公司。信息技術革命已經使得納斯達克在短短的50年內，迅速成為一個總市值與交易量均可比肩紐交所的核心資本市場。除此以外，19世紀下半葉開始成型的美國證券交易所（AMEX）初期主要交易未在NYSE上市的鐵路、礦業等中小型公司的股票，1953年正式確立為全國性交易所，目前仍主要聚焦中小盤股、ETF及衍生品交易。雖然該市場體量較小，但仍然是美國多層次資本市場的重要補充。其實，歐洲和日本等發達國家，均有類似的市場結構，這并不是簡單的制度模仿，而是資本市場為適配科技和產業變化進行的適應性調整。

中國多層次資本市場的發展是改革開放和經濟體制轉型的重要成果，其構建歷程體現了服務實體經濟、推動科技創新、防范金融風險的核心邏輯。20世紀90年代初，上海證券交易所、深圳證券交易所成立，主板市場初步形成，整個市場初期以國企改制上市為主導。2004年，深交所設立中小企業板，該板塊服務成長型中小企業。2009年，深交所啟動創業板，該板塊定位于服務“兩高六新”（高成長、高科技，新技術、新產業、新業態、新模式、新服務、新消費）企業，并探索注冊制改革試點。2013年，全國中小企業股份轉讓系統（新三板）正式運營，并形成“基礎層—創新層—精選層”的分層結構。2019年，上交所設立科創板并試點注冊制，重點支持集成電路、生物醫藥等硬科技領域。2021年，北京證券交易所（北交所）成立，承接新三板精選層，服務“專精特新”中小企業。2023年，A股全面實施注冊制，這標志著中國資本市場進一步走向成熟。截至2025年3月底，滬深兩市主板市場總市值約76.55萬億元，占A股總市值的77.3%。科創板總市值約7.75萬億元，占A股總市值的7.8%。創業板總市值約13.92萬億元，占A股總市值的14.1%。北交所加上新三板合計總市值1.3萬億元，占A股總市值的1.5%左右。中國股市中，主要以支持科技創新為主的幾個板塊合計占比約為A股總市值的四分之一左右，與美國納斯達克分得半壁江山的格局，仍有較大差距。這也從另一個側面表明，通過資本市場來推動科技創新仍然大有空間。

如果提及廣義的資本市場，除了上述的各類市場以外還有另外兩個層級的市場值得關注，一個是各省的區域性股權市場和產權交易所，另一個是廣泛存在的一級市場。區域性股權市場和產權交易所由省級政府監管，業務范圍限于區域內企業，是區域內國企混改、資產處置的重要平臺。企業可以通過在區域性股權市場融資掛牌，發展至一定階段轉至新三板，成熟后登陸交易所。截至2024年，全國區域性股權市場（四板）累計服務企業超17萬家，其中1000余家企業成功轉板至新三板，176家企業轉至交易所市場。2024年轉板企業中，65%為科技型企業，平均研發投入占比達8.2%，國家級專精特新“小巨人”企業轉板成功率顯著高于平均水平。這些轉板的科技型企業中，65%左右為半導體、生物醫藥領域企業，平均轉板估值溢價達3.2倍。雖然目前區域性股權市場在整個資本市場中的占比還非常有限，且普遍存在功能定位模糊、業務重心不明確、服務手段單一等不足，但也有少數積極探索的區域性股權市場利用自身的優勢資源，以“培育＋融資＋交易”為核心，通過制度創新與科技賦能，成為中小企業對接資本市場的“孵化器”與“中轉站”。

股權投資的一級市場是指企業進行股權融資的初級市場，也被稱為發行市場。該市場作為科技創新的“孵化器”和“加速器”，近年來在政策引導與市場機制的雙重驅動下，已形成覆蓋“募投管退”全鏈條的服務體系。但近年來，一級市場發展也顯現出一些問題。2024年私募股權基金存續規模達10.95萬億元，但退出本金僅5098億元，其中境內外IPO合計退出金額約1442.66億元，占全年股權投資總退出金額的28.3%，該比例較2023年的35.6%明顯下降。[10]主要原因是A股IPO募資規模大為縮水，大量企業轉向境外發行，港交所主板前十大IPO項目就貢獻了62%的退出金額。雖然專司私募股權二級市場交易的S基金在2024年的交易量已達到創紀錄的500億元，但仍顯杯水車薪，IPO受阻明顯地抑制了私募股權擴張的步伐。2024年一級股權市場募資端顯著降溫，新成立基金數量同比下降41.9%，認繳規模減少43.3%，但與此同時，政府引導基金卻逆勢擴容。當前政府類股權投資基金（以下簡稱“政府基金”）在政策引導與市場需求的雙重驅動下，已成為支持實體經濟和產業升級的重要工具。截至2024年末，全國累計設立政府基金2178只，總目標規模約12.8萬億元，已認繳規模7.7萬億元。其中，產業類基金占比78.8%，聚焦半導體、醫療健康、人工智能等戰略性新興產業，硬科技領域投資占比超60%。區域分布呈現“東部主導、中西部追趕”特征：江蘇、浙江、廣東累計認繳規模位居前三，上海、北京2024年新增認繳規模均超500億元。雖然政府基金發展迅速，但也面臨結構性矛盾與機制性挑戰。例如，決策效率較低、區域資源錯配、考核短期化、信息透明度低、績效評價模糊，資金覆蓋早期項目有限以及難以建立合理的容錯機制等。總體來看，政府類股權投資基金已從“規模擴張”轉向“質量提升”階段。各級政府需要通過深化市場化改革、完善退出機制、優化區域布局、強化監管創新，盡快讓政府基金成為推動產業升級與科技創新的核心引擎。在“有效市場”與“有為政府”之間尋求平衡，實現財政資金的長期價值與社會效益的最大化。

通過資本市場的改革推動新質生產力的發展。A股市場是資本市場賦能新質生產力的主戰場。股市的資源配置功能本質上是通過股票價格對企業價值的定價來實現的，這一過程既遵循市場規律，又與新質生產力的培育形成深度互動。股價作為資本流動的“信號燈”，通過上市甄選的“篩選機制”、定價效率的“估值錨定”、交易制度的“價格發現”以及監管機制的“規則保障”，構建“價值識別—資本集聚—創新驅動”的閉環體系，成為新質生產力發展的核心賦能工具。

股票市場的資源配置功能本質上是通過股價對企業價值的發現與定價來實現的，這一過程既要遵循市場規律，又要與新質生產力的培育形成深度互動。市場定價中，股價反映投資者對企業未來現金流、技術壁壘、市場競爭力的綜合判斷。例如，2024年科創板企業平均研發投入強度達18%，其股價中“技術溢價”占比超過40%，顯著高于傳統行業的15%左右。2023～2024年，A股市場對新質生產力領域的股權融資規模同比增長27%，而傳統周期行業融資規模下降12%，股價引導資源再配置的效應十分明顯。同時，股價的正向反饋為企業創新提供市場化獎勵，這種“創新—估值提升—資本增持”的循環，使企業更有動力將資源投入高風險研發。

A股在上市甄選方面，已初步構建了“技術價值”的市場準入通道。2019年科創板設立后，首創“五套差異化上市標準”，允許“研發投入＋技術壁壘”替代盈利指標。截至2024年，科創板已上市的581家企業中，37%的企業在上市前處于虧損狀態，但平均研發投入強度超過10%，是同期主板上市企業的3.8倍，股價在上市后三年平均漲幅達85%，反映市場對技術價值的提前定價；在新股定價方面，市場通過博弈更好地錨定“合理估值中樞”。注冊制改革前，新股發行市盈率被嚴格限制在23倍以下，2023年全面注冊制后，定價權交還市場，科創板允許“四數孰低”（網下投資者報價中位數、行業市盈率、境外市場股價、企業自主估值）的彈性定價，2024年科創板新股平均發行市盈率達36.76倍，更貼近企業技術價值。但機構博弈導致的“定價分歧”依然存在——研發強度超過20%的高研發投入企業與低研發企業的發行市盈率差異仍十分明顯，需通過引入“動態市盈率調節機制”（如根據研發投入增速調整估值上限）進一步優化；在交易制度方面，通過“價格發現”提升資源配置效率。主要改進之處為差異化漲跌幅與做市商制度：科創板前五日不設漲跌幅、20%漲跌幅限制及做市商制度，使股價能快速反映技術突破等。2024年科創板股票日均換手率達2.5%，創業板日均換手率為5.3%，均高于主板的1.5%，流動性溢價促使資本向高活躍度標的集中。同時，建立了特殊股權結構，允許AB股制度，保障技術團隊控制權，這一制度使得相關企業股價穩定性較同行業明顯更高，可以更好地吸引長期資本進入；監管機制方面，通過“規則約束”維護定價有效性。退市制度“出清劣質資產”，2024年實施的“市值＋財務”雙重退市標準，使52家缺乏競爭力的企業退市。信息披露“強化技術透明度”，要求科創板企業披露“核心技術人員簡歷”“研發費用資本化比例”“技術替代風險”等20余項特色信息，使投資者能更精準評估技術價值。多數研究結合財報數據分析發現，研發信息披露完整度高的企業，其股價與研發投入的相關性將顯著高于披露不完整企業。

現實環境下，全球股市普遍面臨“有效市場假說”與“行為金融理論”的沖突，中國股市散戶占比高、政策敏感度強，上述資本市場普遍存在的矛盾在A股中也有顯現。加上全球科技革命對資本市場制度創新帶來的沖擊，中國股市面臨的“產業升級緊迫性”與“制度供給滯后性”的矛盾更加突出。但中國的改革實踐表明，真正有效的制度創新，既不是對成熟市場的簡單移植，也不是對本土問題的被動應對，而是基于基本功能定位，在市場規律與制度環境的互動中尋找最優解。只要股價能夠準確反映企業的真實價值、政策能夠精準引導資源的流向、投資者能夠合理分擔創新的風險，中國股市就能夠真正成為推動高質量發展的“動力源”。A股市場的股價確定過程，本質上是對新質生產力進行“價值發現、價值定價、價值實現”的市場化賦能。當股價能準確反映企業的技術含金量、創新潛力和產業生態位時，資本就會像“無形的手”，將資源精準輸送到最具發展前景的領域。從科創板的制度破冰到全市場注冊制的深化，A股正通過持續改革，讓股價成為新質生產力發展的“助推器”和“風向標”，最終實現資本市場與科技創新的深度耦合與共生共贏。

重視資本市場對總需求的影響

新質生產力通過技術創新、效率提升來重塑供給，更多地表現為一場深刻的供給側結構性改革。而經濟循環是供給與需求動態互動、雙向賦能的過程，需求側的規模擴張、結構升級與模式創新，能夠為供給端持續突破提供動力、指明方向并創造市場條件。二者正是通過“供給創造需求—需求牽引供給—更高水平供給引領需求”的螺旋上升，才得以形成高質量發展的核心驅動力。

當前，我國正處在“兩個一百年”歷史交匯期，國內面臨有效需求不足、社會預期偏弱等現實挑戰，如何有效提升總需求成為擺在我們面前的重要課題。總需求由投資、消費和凈出口組成，在全球孤立主義抬頭、外部環境復雜多變的背景下，通過進一步擴大凈出口來拉動總需求已不具備現實條件。從21世紀初中國加入世界貿易組織開始，工業化和城鎮化明顯提升了投資對中國經濟的拉動作用，投資在GDP中的占比由2001年的35.7%持續上升到2011年的47%。這一過程造就了中國經濟增長的奇跡，也積累了一定的體制機制性矛盾。隨著投資體量的增長，資本的邊際收益必然下降，投資效益的下降也自然會帶來投資增速的下降，近年來投資在GDP中的占比已降至42%左右。如再一味依靠投資拉動經濟，不僅會加劇冗余資本，還會進一步提高債務風險。如果更多通過提升消費來拉動內需，不僅可以改善人力資本，提高全社會的投資回報率，同時能形成經濟可持續發展下消費良性升級。投資的目的是形成資本從而提升全社會的生產能力，而提升生產能力的最終目的是改善人的福利，不斷提升居民的消費水平和消費質量。近年來，中國消費支出占GDP的比重基本維持在55%左右，其中居民消費占GDP的比重接近40%，政府消費占GDP比重大約為16%左右。我國居民消費占GDP的比重不僅遠低于美國（68%左右），也明顯低于同屬東亞文化圈的日本（55%）和韓國（50%）。2024年底，中央經濟工作會議抓住消費這個要點來拉動總需求，正是牽住了當前暢通經濟循環的“牛鼻子”。

國際經驗表明，消費的提升是一個長期且持續的過程。黨的十八大以來，黨中央一直高度關注消費對于國民經濟穩定和提升人民福祉的重要意義。近年來，國家為了鼓勵消費，推出減稅降費、促進新型消費、提升傳統消費、加強消費基礎設施等一系列具體政策，并投入大量資金。在宏觀政策助推邊際消費改善的同時，應該更加注重消費能力的持續提升，其中穩定收入預期是重中之重。因此，保持經濟循環暢通，不斷完善收入分配制度便是題中應有之義。除此以外，社會保障的有力支持也是支撐收入預期的關鍵因素。為此，應適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。同時，國家還將加快完善相關支持政策，鼓勵各類經營主體提供多元化服務，著力滿足居民在健康、養老、托幼、家政等方面的消費需求。從供需兩個方面著手，構建更為完善的社會保障網，不僅有助于將居民儲蓄壓力轉化為消費動力，還能持續提升居民消費能力、意愿和層次，為國民經濟良性循環奠定更為堅實的基礎。

影響居民消費的因素中，另外一個值得關注的因素是財富效應。由于財富可以變現為支付能力，因此居民的財富水平對其消費意愿和消費能力將產生十分顯著的影響。根據中國社會科學院最新發布的《中國國家資產負債表1978—2022》，中國居民部門的總資產2022年底已達到564萬億，其中扣除負債的凈資產約為482萬億。財富總量相對于1978年增長2280倍，年均復合增速達到19.2%。當前，居民的總資產主要由住房資產和金融資產構成，2022年底上述兩項資產分別達到267萬億和277萬億。而金融資產中，大約四分之一是通過股票、股權、投資基金和養老金的方式參與資本市場。[11]而美國居民2024年底的總資產190.2萬億美元中，金融資產為128.9萬億美元，在總資產中的占比為67.8%，其中居民通過股票、基金和養老金投入資本市場中的占比超過四分之三。日本2023年底居民總資產約為3350.3萬億日元，金融資產為2129.9萬億日元，在總資產中占比達63.6%，其中通過股票、基金、養老保險投入資產市場中的占比也達到43%。由此可見，中國居民總財富中，金融資產占比明顯小于發達國家，且金融資產中通過直接或間接方式參與資本市場比例更低，這將直接制約中國居民部門分享技術變革帶來資本收益，從而抑制財富的有效積累。資本市場作為現代經濟的核心組成部分，具有明顯的財富效應，這種效應不僅體現在資產價格的波動上，還與整個社會的經濟福利密切相關。社會保障體系的完善同樣離不開資本市場的參與，而讓居民更加廣泛地享受到技術革命帶來的資本收益，正是充分發揮資本市場財富效應的關鍵所在。

注釋

[1][2] 《受權發布｜中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，2025年10月28日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1847213651676590809&wfr=spider&for=pc。

[3]《何立峰在金融系統學習貫徹黨的二十屆四中全會精神會議上強調 深入學習貫徹黨的二十屆四中全會精神 推動金融高質量發展 加快建設金融強國》，2025年10月24日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1846835377798936100&wfr=spider&for=pc。

[4]N. Crafts, "Artificial Intelligence as a General-Purpose Technology: An Historical Perspective," Oxford Review of Economic Policy, 2021, 37(3), pp. 521-536.

[5]佩雷絲：《技術革命與金融資本》，田方萌等譯，北京：中國人民大學出版社，2007年。

[6]Stanford Institute for Human-Centered Artificial Intelligence, "The 2025 AI Index Report," https://hai.stanford.edu/ai-index/2025-ai-index-report.

[7]E. M. 羅杰斯：《創新的擴散：第五版》，唐興通、鄭常青、張延臣譯，北京：電子工業出版社，2016年。

[8]阿爾文·托夫勒：《第三次浪潮》，黃明堅譯，北京：中信出版社，2018年。

[9]賀俊：《新興技術產業趕超中的政府作用：產業政策研究的新視角》，《中國社會科學》，2022年第11期。

[10]清科研究中心：《2024年中國股權投資市場研究報告》，2025年。

[11]張曉晶等：《中國國家資產負債表1978—2022》，北京：中國社會科學出版社，2024年。

Capital Markets Empowering the High-Quality Development

of New Quality Productive Forces

Hu Zhihao

Abstract: new quality productive forces is an advanced form of productivity that conforms to the new development concept, and it holds great significance for the transformation of the global landscape. Capital markets play a crucial role in advancing the "Five Major Tasks" of building a financial power. Although technological revolutions and economic evolution may trigger phased bubbles, they can effectively accelerate the process of technological diffusion. Meanwhile, the shift in the "technology-economy" paradigm drives capital markets to continuously adapt and reform in terms of investment logic, financial tools, and regulatory frameworks. China should leverage its market scale, industrial system, and institutional innovation to build an asymmetric competitive advantage. To support the development of new quality productive forces, capital markets need to deeply integrate with industrial policies, safeguard industrial security, improve the multi-level market system, and deepen their own reforms. In addition, emphasis should be placed on the wealth effect of capital markets, and the driving role of consumption in the economy should be enhanced by increasing residents' participation, thereby promoting high-quality economic development.

Keywords: new quality productive forces, capital markets, Five Major Tasks, artificial intelligence

責 編／韓 拓  美 編／周群英